El Gobierno y sus terminales mediáticas han lanzado una poderosa
ofensiva destinada a convencer a la opinión pública de que estamos llegando al
final de la recesión y en vísperas de una recuperación de la economía. Todas
las declaraciones oficiales hacen referencia a la “desaceleración de la caída
del PIB” como indicador técnico de la salida de la recesión y señalan que el
último trimestre de 2013 mostrará un crecimiento que podría alcanzar el
0,3%.
La evolución de la prima de riesgo es uno de los elementos clave que apoyan
la tesis de la confianza en la economía española por parte de quienes financian
la necesidad de endeudamiento de la misma. Este
indicador ha pasado de ser desconocido para la opinión pública a tratarse como
elemento habitual por parte de políticos y medios de comunicación. En los
momentos más crudos de la crisis de la deuda soberana en los que el bono español a 10 años llegó a ofrecer una rentabilidad superior al 7%
anual, hemos pasado al 3,74%[1], o dicho de otro modo, la diferencia
entre lo que paga Alemania por financiarse a 10 años y lo que paga España ha
pasado de 630 puntos básicos en pleno proceso de rescate en julio de 2012 a 180 puntos básicos poco más de un año
después.
El ministro de Economía y Competitividad, Luis de Guindos, ha
defendido ante inversores internacionales[2] que
confía en que el próximo paso de las agencias de calificación sea mejorar la
nota de la deuda española[3],
porque los fundamentos de las finanzas españolas son “saludables”.
Sin embargo, aún siendo
indudablemente positiva la evolución del coste de la nueva financiación, no se
puede inferir de ello ninguna mejora de los elementos internos de la economía
española. En absoluto se puede sacar como conclusión de la reducción de la prima de riesgo, que se han solucionado los problemas de
financiación de la deuda de las Administraciones Públicas y mucho menos, que el
Gobierno se atribuya los méritos de ello.
Un análisis más profundo de la situación nos lleva a una conclusión
alejada de las tesis ortodoxas y nos indica que los mercados financieros no
están reflejando las crecientes dificultades de pago que tiene la economía
española y las amenazas que se ciernen sobre
la misma.
Mario Dragui realiza sus famosas declaraciones “El Banco Central Europeo hará lo necesario para sostener el euro. Y créanme, eso será suficiente”. La interpretación de esta posición política como síntoma de fortaleza, provocó que la prima de riesgo cayera hasta los 500 puntos básicos. En septiembre de 2012, el Banco Central Europeo anuncia su programa de adquisición de bonos (OMT) para países con problemas[4]. Este programa surte sus efectos sin necesidad de aplicarse y la prima va bajando poco a poco. El respaldo supone que, en el caso de que se produzca un agravamiento de la situación, la entidad actuará como “prestamista de última instancia” para la emisiones de deuda pública por lo que la demanda de bonos estaría garantizada y eso disminuye sensiblemente el riesgo de la inversión[5]. El resultado ha sido evidente ya que a finales de año la prima de riesgo de España cerró por debajo de los 400 puntos básicos. Durante 2013, la prima de riesgo sigue bajando progresivamente y se cierra el ejercicio en el entorno de los 200 puntos básicos y con el bono a 10 años a una rentabilidad del 4%.
Desde
las escuetas declaraciones de Draghi, la prima de
riesgo española ha caído más de un 67% desde julio de 2012. Pero no ha sido la única que ha experimentado
ese recorrido. Mayor ha sido el descenso de la de Grecia que ha alcanzado el
74% e Irlanda con el 71%. En este mismo período los diferenciales de Italia y
Portugal se han reducido en ese período en un 60%[6].
Por lo
tanto, es evidente que ha sido la actuación del Banco Central Europeo la que ha
llevado a una mejora de la
prima de riesgo. Para quienes consideren que
este horizonte más despejado tiene que ver también con una mejor perspectiva de
futuro de los indicadores de la economía española, lamento decir que la
corrección de los desequilibrios está lejos de conseguirse.
De hecho, hacer caso omiso a las amenazas sobre la capacidad de financiación de las Administraciones Públicas, ocultándose detrás de la reducción de la prima de riesgo es un verdadero ejercicio de irresponsabilidad. No es la diferencia de coste con la financiación con Alemania la que puede hacer insostenible la deuda sino el coste de la misma. En enero de 2014 el bono español a 10 años ofrece una rentabilidad similar a la que el mercado secundario arrojaba en marzo de 2010 (3,7%). Sin embargo, la deuda pública ha crecido un 60% desde entonces.
Hay
factores que afectan mucho más a la solvencia de la economía española y a la
capacidad de pago de las Administraciones Públicas como el rápido crecimiento de la deuda directa y de los avales, un déficit
primario que amenaza en convertirse en crónico, la dificultad de colocar nuevas
emisiones para hacer frente a las amortizaciones y a las necesidades de
financiación, el endeudamiento externo en cifras máximas y el riesgo de subida
de los tipos de interés. Todos estos elementos conforman un cóctel explosivo
para las Administraciones Públicas.
La mejora de los tipos de interés a los que se financia el Estado español ha sido considerable en el último año. Sin embargo, esa mejora de los costes de financiación de las nuevas emisiones de deuda pública y la reducción de la prima de riesgo no revelan una mejora de la solvencia de las Administraciones Públicas sino el rescate del que se han beneficiado las economías de la periferia europea.
Sin embargo ese auxilio, que ha pasado por la ilimitada financiación a las entidades bancarias privadas para que, a su vez, acudan a las subastas de la deuda soberana no ha solucionado los problemas. Los bancos han destinado el dinero del BCE a la compra de deuda pública y a cubrir sus propios créditos. Eso les ha permitido obtener, a costa de las Administraciones Públicas, elevadísimos beneficios pero insuficientes para restablecer su solvencia[7]. La política implementada no ha ido acompañada de la depuración de los activos dañados y hay más dudas que certezas sobre el valor real de los activos bancarios. El segundo efecto de este rescate ha sido la expulsión de la financiación al sector privado ya que comprar deuda soberana genera incentivos superiores a las entidades bancarias a prestar recursos a empresas y familias sobre-endeudadas[8]. Pero ese efecto ha repercutido negativamente en los estados financieros de los bancos ya que el estrangulamiento de familias y empresas ha supuesto un fuerte incremento de la morosidad y el debilitamiento de los balances bancarios[9]. El círculo vicioso se completa con la profunda debilidad estructural de la deuda pública que han adquirido las entidades bancarias y que, paradójicamente, tienen la consideración para éstas de “activos libres de riesgo”. El análisis de los pasivos en circulación de la administración central, comunidades autónomas y corporaciones locales muestra las amenazas que ponen en seria duda la sostenibilidad de la deuda pública.
El tratamiento aplicado no tiene capacidad más que de paliar parte de los síntomas de la enfermedad del sobre-endeudamiento que aqueja a las economías europeas y, de forma extrema, a la española. La banca europea y, en concreto, la española sigue estando en situación de insolvencia y, al mismo tiempo, es quien financia los desequilibrios insostenibles de las Administraciones Públicas. Para que las entidades bancarias puedan resistir, se acude en su auxilio con mecanismos que suponen una transferencia de recursos desde el ámbito público y eso compromete la solvencia de la deuda pública y agudiza por tanto los desequilibrios de los bancos.
Pero para romper ese perverso vínculo entre gobiernos y entidades bancarias es preciso enfrentarse a una cruda realidad: Tanto entidades bancarias como administraciones públicas deberán reestructurar sus pasivos y aplicar quitas a sus acreedores para hacer sostenibles sus respectivas deudas.
Sin embargo, no parece que esa vía sea la que vaya a adoptarse. Los test de estrés, cuyo objetivo es evaluar la capacidad de la banca europea de enfrentarse a nuevas situaciones adversas, no van a aplicar ningún deterioro a las enormes carteras de deuda soberana que atesoran las entidades[10]. Como consecuencia de ello, no se producirá la necesaria recapitalización de las entidades que seguirán siendo insolventes y continuarán adquiriendo títulos de deuda pública para obtener ingresos adicionales a costa de las deterioradas finanzas públicas.
La prima de riesgo baja, sí, pero el riesgo que amenaza a la deuda de las Administraciones Públicas no deja de incrementarse.
[1] 9 de enero de 2014
[2] Declaraciones realizadas en el marco del Spain
Investors Day.
[3] Moody's
considera los bonos españoles tienen una calificación de Baa3, justo en el
último escalón antes de los llamados bonos basura.
[4] El nuevo programa de compra de
bonos soberanos a uno, dos y tres años no tiene límite cuantitativo. Dragui declaró que este plan reduciría
los costes de endeudamiento de los países de la zona euro en problemas
financieros. Ha exigido a España e Italia que pidan el rescate para iniciar la
compra de bonos, explicando que "es crucial que los gobiernos tomen todas
las medidas necesarias" para fortalecer sus crecimientos y alcanzar los
compromisos de déficit, remarcó. El plan enfrentará las actuales distorsiones
en los mercados de bonos y los temores "infundados" de los inversores
sobre el futuro del euro. "El euro es irreversible", advirtió Draghi
al anunciar el fin del anterior programa de compra de deuda (SMP) para dar paso
al nuevo plan. El BCE justifica que la intervención es su competencia en que el
mercado de deuda está "trastornado", lo que afecta al circuito
monetario. Y advierte de que las altas primas de riesgo, como la española, eran
consecuencia de "políticas erróneas" que debían ser corregidas. Estas
"transacciones monetarias directas" tendrán el mismo tratamiento que
el resto de acreedores, por lo que el BCE no tendrá prioridad de cobro de los bonos
frente a los inversores privados.
[5] El BCE ha impuesto
siempre la condición de “esterilizar” cualquier compra de deuda soberana para
evitar incurrir en políticas monetarias de expansión cuantitativa (QE) que
alimentaran un repunte inflacionista y supusieran la financiación de gobiernos,
algo prohibido explícitamente en el mandato de la institución. Es decir, si se
compran bonos soberanos, el BCE retiraría liquidez por otras vías para evitar
incrementos de la masa monetaria en circulación.
[6] Datos a 4 de enero de 2014
[7] Carry trade
[8] Crowding out
[9] El Bundesbank asegura en un
informe que el 90% de la caída del crédito al sector privado en estos dos
últimos años, se debe a que las entidades bancarias se dedican a financiar a
las Administraciones Públicas en vez de a financiar a la economía productiva.
[10] A pesar de las presiones de Alemania, el BCE no quiere convertir la deuda soberana en un
activo por el que haya que reservar capital ni introducir quitas a la cartera
de deuda soberana. El alivio que eso supondrá para las entidades bancarias se
volverá contra ellas ya que las dudas sobre los balances bancarios continuarán.
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