Las políticas monetarias no
funcionan
El Banco Central Europeo ha mantenido en su reunión
del 6 de marzo el coste del dinero en el 0,25%. La inflación de la Eurozona se
mantuvo en una tasa interanual del 0,8% en febrero, con lo que encadena
cinco meses consecutivos por debajo del 1% y confirma así que sigue lejos del
objetivo de la entidad monetaria de mantenerla por debajo, pero cerca del 2%.
Se cierne sobre Europa el fantasma de una deflación generalizada y, ante ello,
eran muchas las voces que reclamaban a Mario Dragui una rebaja de tipos. Y lo hacían porque plantean que existen
alternativas en la política monetaria, como las aplicadas por Ben Bernanke y su
sucesora, Janet Yellen que buscan reactivar el mercado laboral con sus
políticas expansivas, tipos de interés en el 0-0,25% desde 2008 y estímulos
generalizados a través de compras de deuda (QE3).
Pareciera que hay dos caminos, liderados por
“monetaristas” para abordar los problemas existentes y el debate se situaría en
elegir cuál de las dos líneas
consideramos más oportuna para resolver los desequilibrios que amenazan
a sus respectivas economías.
Un análisis de lo
ocurrido hasta este momento muestra que estamos ante un falso dilema ya que,
las medidas implementadas han sido similares a un lado y a otro del Atlántico y
adolecen de idénticas insuficiencias para resolver la actual crisis.
Los principales bancos centrales
occidentales vienen
implementando desde el estallido de la actual crisis sistémica una batería de políticas monetarias,
convencionales y no convencionales, para hacer frente a los retos y graves
desequilibrios de sus economías. Además de rebajar los tipos de
interés oficiales a niveles cercanos al 0%, han expandido el tamaño de sus
balances. Para ello han utilizado
herramientas distintas que van desde la adquisición de activos financieros a
las entidades bancarias al préstamo en cantidades ilimitadas a estas
instituciones financieras. Aunque es cierto que el Banco Central Europeo no
ha usado ni la misma estrategia temporal ni la misma intensidad que la Reserva
Federal de Estados Unidos, erraríamos si no entendiéramos que la actuación del
Banco Central Europeo está basada en los mismos fundamentos teóricos. Porque si algo ha hecho el Banco Central Europeo
y, en general, las instituciones económicas que desgobiernan Europa, ha sido utilizar herramientas monetarias para
afrontar la crisis.
Tanto la Reserva Federal como el Banco Central
Europeo mantienen el precio del dinero en niveles próximos al 0% y han enviado
el mensaje que esos niveles los mantendrán en los próximos meses para apoyar la
reactivación económica. Pero, además de
las medidas convencionales, tanto una como otro han sido especialmente activos
en la adopción de medidas no convencionales. La Reserva Federal va ya por el tercer programa de compra de deuda que,
después de su reducción, todavía supone que la entidad está adquiriendo 65.000
millones de dólares mensuales. Toda una inyección de liquidez realizada a favor
del aparentemente recuperado sistema financiero.
Pudiera parecer a un observador imparcial que el
Banco Central Europeo no participa de esta orgía de multiplicación de su
balance pero nada más lejos de la realidad.
Además de las
políticas más ortodoxas, el BCE se ha explayado en el uso de una amplia batería
de medidas no convencionales con el objetivo de salvaguardar sus habituales
mecanismos de transmisión de la política monetaria. Por eso, ya
desde el inicio de la crisis, facilitó liquidez y financiación al sistema
financiero. Además, dada las
dificultades de las entidades bancarias,
el BCE cambió las reglas estableciendo que, en vez de subastas competitivas
entre las entidades financieras ante las necesidades totales de liquidez, el BCE
atiende a todas las pujas que los bancos pidan a un tipo de interés fijo.
Cuando eso se reveló insuficiente, puso
en marcha operaciones de financiación a plazo más largo -3 años- para que las
entidades financieras pudieran hacer frente a sus vencimientos dadas sus
enormes dificultades para utilizar sus mecanismos tradicionales. En total puso a su disposición con los LTRO más de
1,018 billones de euros[1]. Aunque las
tensiones se han reducido para las entidades financieras, a finales de 2013 las
entidades bancarias europeas debían aún 718.407 millones de euros (206.760
millones de euros las españolas[2]) cuando
solamente queda un año para el vencimiento de este descomunal préstamo. Dado
que para poder acceder a la “barra libre” de financiación hay que aportar
garantías, también ha habido medidas para facilitarles la vida y para ello se han “relajado” los criterios de
selección de activos que las entidades aportan y que permanecen en el
balance de las mismas, con el objeto de facilitar el acceso a la liquidez de
las mismas[3].
Además el BCE ha
reducido el coeficiente de reserva[4] que las entidades de crédito han de
mantener disponible del 2% al 1%. Por si esto no fuera suficiente, el BCE
proporciona liquidez en moneda extranjera a las entidades que precisen de ella
como operaciones combinadas de intercambio de divisas con otros bancos
centrales[5] y también ha realizado dos operaciones de
adquisición de bonos garantizados[6] para proporcionar liquidez ya que no había
demanda por parte de los inversores privados.
Con estas actuaciones, el Banco Central
Europeo ha salvado al sistema financiero pero ha deteriorado irremediablemente
las finanzas de los estados de la periferia europea y se ha visto obligado a acudir a sofocar el incendio que él mismo ha
provocado. Para ello ha implementado programas de adquisición de deuda soberana para
suavizar las fuertes tensiones que los países han sufrido durante esta etapa.
Dado que el organismo tiene prohibido intervenir directamente en el mercado
primario, es decir, no puede financiar directamente a los estados, los
programas SMP[7] y su sustituto
a partir de 2012, el OMT[8], han funcionado
interviniendo en el mercado secundario de deuda pública. A 31 de diciembre de
2013, el SMP[9] todavía poseía
bonos públicos adquiridos por un total de 185.700 millones de euros[10]. Un año antes
el BCE tenía 218.000 millones de euros. La aprobación del OMT permitió la
relajación relativa de las primas de riesgo de los países periféricos sin
empezar su funcionamiento. Es esta actuación la que ha permitido que se reduzca
la prima de riesgo con
respecto al coste de financiación de Alemania.
Después del catálogo descrito anteriormente, si
algo es evidente es que, tanto Dragui como Yellen han actuado, pero los
mecanismos que usan muestran una y otra vez su incapacidad para resolver la raíz
de las amenazas. Su premisa, claramente
errónea, es que, inundando de dinero el sistema, se reactivará el ciclo
económico. Dado que los bancos no han saneado sus balances ni han reconocido
sus pérdidas, es imposible que puedan actuar como la ortodoxia económica
plantea. De hecho, las sucesivas rebajas del precio oficial del dinero que han
realizado los bancos centrales no se han trasladado ni se trasladarán a la
economía real[11].
El mecanismo está roto y nuevas bajadas de tipos no van a suponer una vía de
solución. Tampoco el suministro de préstamos solucionará la quiebra de las
entidades bancarias dado que las pérdidas y quebrantos sufridos solamente se
solventan con nuevo capital y no con “patadas hacia delante”, estrategia ésta
en la que se han aplicado tanto la Reserva Federal como el Banco Central
Europeo.
Ante una crisis de sobreproducción, con elevadísimo
nivel de endeudamiento y con un sistema bancario mundial insolvente, las
políticas monetarias no estimularán el ciclo de inversión-empleo-consumo y no
conseguirán los objetivos perseguidos. Sin una enorme quita de la deuda acumulada
y una recapitalización masiva de las entidades bancarias, es absolutamente
imposible que sean eficientes las políticas monetarias.
Hasta que no se actúe sobre las causas, los bancos
centrales no harán otra cosa que contribuir a la generación de una burbuja
financiera de dimensiones colosales, ante cuyo estallido, las experiencias
recientes nos parecerán un juego de niños.
[1] A
finales de 2011 inyectó 489.191 millones de euros a 523 bancos. A finales de
febrero de 2012, el BCE prestó 529.000 millones de euros a 800 bancos.
[2] Llegaron a consumir
más del 35% de los LTRO cuando el peso de España en el BCE es ligeramente
superior al 7%. Ahora está en el 29%.
[3] En octubre de 2008 el BCE empezó a
aceptar como activos de garantía en la zona del euro determinados activos
denominados en moneda extranjera, y, por otra parte, el mínimo de calidad
crediticia de los activos negociables (excepto activos titulizados) se redujo de
A- a BBB -. Además el BCE ha permitido otros activos para ser utilizados como
garantía como préstamos bancarios lo que ha facilitado el acceso a la
financiación del Eurosistema a las entidades que carecían de activos más
líquidos y solventes y que estaban a punto de colapsar.
[4] Es el porcentaje de
depósitos que los bancos deben mantener en forma de reservas legales en forma
de billetes y monedas más los depósitos que las entidades tienen en el banco
central. En la medida en que éste se reduzca, las obligaciones de las entidades
a la hora de precisar liquidez también disminuyen.
[5] El mecanismo consiste en un mero
intercambio de activos para no tener que acudir a préstamos con intereses. Por
ejemplo, la Reserva Federal y el BCE intercambian divisas a precio tasado y, de
esa manera, ambas pueden inyectar liquidez en la divisa del otro.
[6] Los bonos
garantizados tienen como aval la cartera de créditos hipotecarios o la cartera
de préstamos al sector público. En 2009 el BCE adquirió títulos por importe de 60.000
millones de euros y en 2012, aunque su previsión era comprar 40.000 millones de
euros, finalmente solo adquirió 16.418 millones de euros.
[8]
Outright Monetary Transactiones. Los países que pidan el OMT se tendrán que plegar a una estricta
condicionalidad impuesta por el BCE, FMI y la propia Comisión Europea.
[9] El OMT no se ha
puesto en marcha todavía ya que ningún estado lo ha solicitado.
[10] El 21% de la deuda
pública viva en poder del BCE a finales de 2013 era española (38.800 millones
de euros).
[11] Desde 2011, el
crédito a familias y empresas se ha desplomado más de 300.000 millones de euros
y los tipos de interés de las nuevas operaciones con grandes empresas han
pasado del euríbor +0,5% al euríbor +3,5%. En el caso de pequeñas y medianas
empresas, el diferencial es aún mayor.
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